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4Q22 净利润高于我们预期

2022 年公司实现营业总收入24.36 亿元，同比+26.55%；归母净利润3.44亿元，同比+55.35%；扣非归母净利润3.38 亿元，同比+55.29%。其中，4Q22 实现营业收入8.83 亿元，同比+54.92%；归母净利润1.57 亿元，同比+74.96%；扣非归母净利润1.56 亿元，同比+80.78%。4Q22 业绩高于我们预期和2022 年业绩快报中枢（根据业绩快报，公司预计单4Q22 净利润1.23-1.67 亿元，扣非净利润1.23-1.66 亿元），主因4Q22 收入增速超预期。

发展趋势

4Q22 收入同比增长54.9%；4Q22 净利率17.7%，环比+5.0ppt，同比+2ppt。线下动销方面，4Q22 中金商超数据显示商超千禾酱油销售额增长70%。4Q22 毛利率39.8%，环比+6.2ppt/同比+1.9ppt，我们判断4Q22 单位成本与3Q22 基本持平，我们判断4Q22 毛利率环比改善主要为零添加系列产品占比提高导致。4Q22 销售费用率12.5%，环比-1.7ppt，同比-0.3ppt，我们判断4Q22 收入较快增长带动了费率摊薄。根据公司公告，4Q22 公司新增经销商349 家，净增经销商197 家，单经销商季度销售环比增加47%，公司招商明显推进。

2023 年继续做大C 端渠道，精准控制费用投放，成本下行可期。短期看1Q23，我们认为零添加调味品动销继续保持良好，2023 年1-2 月商超渠道千禾调味品酱油销售额同比+66%，超过酱油行业2.2%的增速。我们预计，2023 年公司将把流通渠道招商作为重要工作，目前流通渠道网点覆盖率不高，我们认为流通渠道的开拓+流通渠道的产品矩阵（高性价比零添加、高鲜产品）有望给公司带来长期收入和业绩增长，长期公司计划区县级一批商覆盖率85-90%，公司会加强社区、便利店渠道等布局。费用端，公司2022 年起加大费用精准管控，我们预计2023 年公司依靠规模效应、维持费用管控，继续提高费效比。成本端，考虑国内外大豆成本下降，我们预计2H23 报表成本将进入下行通道。

盈利预测与估值

我们基本维持2023/2024 年利润预测4.48/6.05 亿元，目前股价对应2023/2024 年P/E 分别为48.9/36.3 倍。考虑4Q22 起零添加产品需求向好带来的估值中枢上移，我们上调目标价10%至25.3 元，对应2023/2024 年P/E 分别为54.5/40.4 倍，较当前股价有11%的上行空间。

风险

零添加调味品需求不及预期，产品结构低于预期，成本和费用率高于预期，竞争格局存在不确定性。